（报告出品方/作者：华福证券，陈照林，高兴，来舒楠）
1、公司概况：敏感肌护理龙头打造皮肤健康生态1.1、简介：从药到妆的敏感肌龙头
聚焦细分赛道成为敏感肌护理龙头。公司以“薇诺娜”品牌为核心，应用纯天然的植物活性成分为敏感肌提供温和、专业的皮肤护理产品，以打造中国皮肤健康生态为目标，在产品销售渠道上与互联网深度融合。年获红杉资本投资。-年公司实现快速增长，营收和归母净利润CAGR分别为49.8%和53.9%，成功跻身国内功效性护肤品龙头。根据欧睿咨询数据，年薇诺娜以19.5%的市场份额排名国内功能性护肤品第一。公司坚持走产品专业化路线，年起公司开始独立运营“薇诺娜”品牌并大力发展电商渠道，-年连续上榜天猫双十一美妆品类销售TOP10，年“薇诺娜BABY”作为下一个品牌突破口登陆天猫。年孵化子品牌AOXMED拓展高端抗衰领域。
公司股权结构集中，董事长及其子为实控人。截止年2月22日，公司第一大股东诺娜科技持有公司46.08%股份，实际控制人GUOZHENYU（郭振宇）和其子KEVINGUO累计简介持有公司股份26.10%。公司第二大股东为天津红杉聚业，持股比例14.58%，年4月，红杉资本成立以贝泰妮为主的联合创业基金，助力公司寻找生态中优秀的产品和技术，发现和孵化新品牌，不断扩展企业发展边界。
公司高管专业背景深厚。公司多名高管具备化学、植物学相关专业背景，且曾担任滇虹药业核心职位，管理团队较为稳定，医药研发与经营相关经验丰富。董事长郭振宇先生现兼任中国非处方药物协会副会长，中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任。红杉资本合伙人任公司董事，公司与大股东利益深度绑定。新任电商业务核心负责人张梅女士为内部晋升，在公司具有多年的运营和管理经验，团队磨合阻力小，本次高管变动有望带来新气象助理公司线上业务成长。员工持股方面，多位公司高管通过臻丽咨询和重楼投资进入贝泰妮股东名单，在年的鼎信8号资管计划中，除了5位高管，还有90位公司认定的核心员工参与战略配售，通过股权激励将核心成员与公司的发展紧紧捆绑。
1.2、财务：高增速强盈利
营收业绩增长亮眼，增速高于行业均值。近年来公司的营收和业绩均处于高速增长阶段，-年公司营收同比增速分别为56.7%/35.6%/52.6%，归母净利润同比增速分别为58.1%/31.9%/58.8%，明显高于行业平均增速。-年虽然线下经营受新冠疫情影响，公司营收和业绩仍保持高于行业的增速。年Q1-3，公司实现营收28.95亿元，同比+37.05%；实现归母净利润5.17亿元，同比+45.62%，仍保持快速扩张趋势。
产品定价权决定公司盈利能力行业领先。公司-年毛利率分别为81.2%/80.2%/76.3%/76.0%，年毛利率下降主要受新收入准则调整的影响，公司毛利率水平持续高于同业可比公司；-年归母净利率较为稳定，分别为21.0%/21.2%/20.6%/21.45%，近两年来高于同业可比公司。年Q1-3，公司归母净利率同比+1.06pct至17.87%，研发费用率同比+1.13pct至4.37%。由于“薇诺娜”与“敏感肌修复”强绑定不断夯实品牌影响力，公司在细分赛道中拥有较强的产品定价权，因此公司盈利能力在护肤品行业中处于相对领先地位。
研发费用率处于行业较高水平，资产负债率稳步下降。-年，公司销售费用率分别为43.4%/42.0%/41.8%，营销投放助推公司规模高速增长；管理费用率分别为9.8%/8.8%/8.9%；研发费用率分别为2.8%/2.4%/2.8%，处于行业较高水平。-年资产负债率逐年下降，年末达到17.8%。周转效率稳定，现金流充裕。-年，公司存货周转率由1.24次增长至2.69次，应收账款周转率从15.58次增至18.53次，运营效率稳重有升。年末公司经营性现金流11.53亿元，同比+%。
2、做窄路宽：深耕细分赛道成就敏感肌龙头薇诺娜2.1、行业：皮肤学级护肤品市场国货崛起，增长空间源于渗透率与市占率
2.1.1、空间：低渗透率下的高增速，预计年达到亿
皮肤学级护肤品是功效型护肤品中主打天然成分的产品。功效型护肤品是介于普通用途化妆品和外用药物之间的，具有一定影响皮肤结构和功能作用的护肤品，在化妆品市场的强监管政策下，我国不存在“药妆”的概念，中国市场的功效型护肤品分别散落在妆字号、械字号等产品类型中。其中，皮肤学级护肤品是以天然成分为主，采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题的肌肤护理产品。代表品牌包括公司旗下的薇诺娜，以及国际知名品牌雅漾、薇姿、理肤泉等。
纵向发展来看，高频和复购支撑皮肤学级护肤品广阔市场空间。消费者护肤意识的觉醒和中国化妆品线上渠道的蓬勃发展，带动我国皮肤学级化妆品市场迅速增长，年市场规模为亿元，已经超越美国市场，-年CAGR高达32.6%，明显高于化妆品行业整体增速11%。高频和复购决定了皮肤学级护肤品的市场空间较大，一是消费者对护肤品的使用频率较高，对产品具有持续不断的需求；二是主要客群对护肤品的安全性和专业性要求较高，因此对品牌产生信赖后会产生较强的复购意愿。
横向对比来看，我国皮肤学级护肤品的渗透率提升空间较大。亚洲国家渗透率普遍较低，而欧美护肤品市场发展时间较长，产品研发和品牌建设相对成熟，中国皮肤学级护肤品市场渗透率从年的1.46%提升至年的4.98%，对比较为成熟的法国市场11.97%的渗透率仍有1.4倍空间，赛道后续成长空间依然可期。
客观环境因素与主观意识提升，共同驱动皮肤学级护肤品需求增长。客观层面，环境等因素导致问题肌肤人群占比高。空气污染、气候变化、日常压力等因素造成敏感肌等皮肤问题的发生率逐渐提高，根据中国医师协会发布的《国人皮肤现状调研报告》，年我国亚健康皮肤人群占比72.1%，健康皮肤人群占比仅为14.2%。而疫情爆发后，长期佩戴口罩、饮食作息等生活习惯或工作因素的改变，又进一步加重了部分人群皮肤问题的恶化。因此，存在皮肤问题的消费者对于温和、安全、专业性皮肤护理的需求持续增长，皮肤学级护肤品市场也随之扩张。
主观层面，消费者护肤观念持续进阶。在多年的市场教育以及国产功效型护肤品牌涌现的背景下，消费者寻求安全有效的产品进行皮肤护理的意识逐渐加强，不管是科学的护肤步骤还是对于产品成分和功效的要求都日益进阶。艾瑞咨询年的调研显示，我国消费者选择功效型护肤品的主要原因包括解决肌肤问题、寻求成分安全和收效显著；80%的受访者护肤观念较三年前有所转变，对于选购功效型护肤品的主要