（报告出品方/作者：华泰证券，宋亭亭、申建国、李思佳）
复盘经验：第一性原理出发，从车企走向科技公司发展复盘：从汽车到能源闭环，从自动驾驶走向AI公司
特斯拉从车出发打造能源生态闭环，进军机器人和AI领域。年特斯拉成立，是硅谷第一家车企，也是第一家在美国上市的纯电动汽车独立制造商。公司宗旨是加速世界向可持续能源的转变，从年至年，特斯拉合计发布了“秘密蓝图”的三个篇章，将公司发展步调定义为：生产价格亲民的电动车打开市场→提高电车保有量并意图通过自动驾驶和共享业务形成稳定现金流，同时发展储能光伏等能源业务→深度发展可持续能源，包括电网、家用商用储能等。我们认为特斯拉的终局是想要实现：从车→家→人的现金流闭环：在车端，年公司第一款车Roadster发布，年实现量产，后续公司推出ModelS/X/3/Y、Cybertruck等车型，逐步覆盖汽车全市场，并通过完善充电网络和全栈自研自动驾驶，最大化汽车产品的附加值；在家端，公司通过SolarRoof太阳能瓦片、Powerwall家用储能系统等产品介入家庭能源生产与消费环节，以新能源车为基础去打造自产自用、余电上网的可持续循环商业模式；在人端，特斯拉将AI能力迁移到机器人领域，向着更高层次的人力资源解放迈进。
以特斯拉发布的三次“秘密蓝图（MasterPlan）”为界，我们可将特斯拉的发展历程分为三大阶段：第一阶段（-年）：初创期与早期车型引领行业革新。年特斯拉诞生，制定清晰的三步走战略，从高端车型渗透至大众市场。公司在早期造车之路披荆斩棘，Roadster车型年量产开创电车新纪元，年正式公布了自主设计和研发的首款车型豪华轿车ModelS，并在后续几年中逐步实现其生产和上市。第二阶段（-年）：规模化扩张与多元化发展。年Model3车型发布，凭借亲民的价格、优秀的续航里程、创新的设计，开启向大众市场渗透，同时Model3成功落实大规模量产，显著提升了品牌在全球范围内的销量与市场份额，也为后续其他爆款车型上量积累了宝贵经验教训。Model推出后，特斯拉成功撬动了新能源汽车市场的高增潜力，迅速积累了广泛的用户基础，年正式发布SUVModelY，凭借高效的能源利用效率、宽敞的空间布局以及继承自Model3的智能基因，迅速成为家庭及商务出行的新宠。同时在这一阶段，特斯拉在自动驾驶领域也取得了重大突破，年发布第一代Autopilot自动驾驶套件，后续不断进行软件更新和技术升级。此外，该阶段特斯拉收购SolarCity，构建起涵盖太阳能发电、电池储能、电动汽车充电网络在内的全方位可持续能源解决方案生态系统，深化能源解决方案业务。第三阶段（年及之后）：深化可持续能源战略与未来愿景实施。车型布局继续完善，年年底特斯拉成功交付备受瞩目的电动皮卡Cybertruck，正式进军北美乃至全球极具潜力的皮卡市场。同时，年12月特斯拉公测具有里程碑意义的FSDV12，该版本进一步提高了在城市街道环境下自动驾驶的安全性和流畅度。此外特斯拉发布了人形机器人“擎天柱”（Optimus），AI能力从自动驾驶迈向具身智能，试图开启下一战略跃迁。
提出问题和解决问题是特斯拉不断挑战能力上限的基石。纵观特斯拉发展历程，公司在发展中面临研发、生产、融资等多种问题，但依靠着坚定的执行力、前瞻正确的战略、第一性原理、马斯克灵魂人物的引导，特斯拉能够挑战一个个“不可能”，从电车厂商向能源服务商向AI科技公司持续进化：（1）在研发生产上，特斯拉多次面临研发和生产困境，其通过自研核心技术、改进生产工艺、调整供应链管理策略、创新设计研发产品，总结出一套独特且可复制的量产经验。（2）在融资上，特斯拉面临多次重大的资金挑战，创始人马斯克在关键时刻的果断决策和雄厚的资金支持起到了至关重要的作用，通过积极吸引战略投资者和利用公开市场资源，有效地缓解了各发展阶段的融资难题。（3）在管理上，马斯克以其敏锐的直觉和大胆创新的决策方式著称，坚持“第一性原理”思维，经常直接参与到产品设计和技术研发中，推动公司不断突破传统汽车行业的边界。同时他倡导的高强度工作文化在一定程度上导致了部分员工压力过大而选择离职，但同时也激励了一批愿意为理想付出的员工追求极致效率和执行力。
财务复盘：20年扭亏为盈，盈利自此一路向上
交付量大幅提升和积分收入使得年归母净利润扭亏为盈，后续营收和利润保持高速增长。年时特斯拉营收仅为20.13亿美元，归母净利润-0.74亿元，销售净利率为-3.68%。之后几年特斯拉营收保持高速增长，但是销售净利率仍为负值，年时特斯拉年度亏损达到最高，归母净利润为-19.61亿美元。后续随着生产线改进、工厂逐渐完工、特斯拉车型交付大幅提升以及积分收入（年碳排放积分收入15.8亿美元）等诸多有利因素催化，年特斯拉实现归母净利润的扭亏为盈。、年特斯拉营收和利润取得高速增长，年特斯拉营业收入达到.73亿美元，同比+18.80%，归母净利润达到.97亿元，同比+19.44%；但受到汽车行业竞争加剧、产品降价的影响，年其销售毛利率为18.25%，相较于年的25.60%大幅下降。
研发费用不断增长，投资现金流持续为负。-年期间，除年研发费用略有下滑以外，其他年份特斯拉的研发费用都保持增长态势，从年的2.32亿美元达到年的39.69亿美元，期间总研发费用超过亿美元。而在年之前特斯拉都处于亏损状态，高研发投入主要来自于筹资，年上市到年底，公司累计筹资净现金流高达.41亿美元。除研发以外，特斯拉的资本性支出（包括工厂建设等）和投资购买净现金流也保持较高水平，自上市以来一直高于当年归母净利润，年特斯拉资本性支出净现金流达到90亿美元，投资购买净现金流高达亿美元。
汽车业务仍是营收基本盘，中美两国收入占比约七成。从营收结构来看，特斯拉从汽车业务起步开始发展，目前汽车业务仍然是公司的营收基本盘，年汽车业务营收达到.19亿美元，同比+15%，占比85.17%；而汽车业务的毛利率长期保持在20%以上，年毛利率受降价影响有所下滑，为19.45%。蓄能发电业务近几年保持高速增长，年营收达到60.35亿美元，同比+54.39%，占比达到6.24%，毛利率为18.91%，已经非常接近汽车业务毛利率。而分地区来看，特斯拉营业收入最重要的来源是美国和中国，二者占比长期保持在7成左右，年美国营收占比46.74%，中国营收占比22.47%。
特斯拉历史上经历多次股权激励，增强管理层凝聚力。公司在、、年实施三次针对员工的股权激励计划，在和年实施两次针对管理层的股权激励计划，并针对CEO（马斯克）实施三次股权激励计划。在特斯拉高管的薪酬结构中，工资占比很小，主要依赖股权激励。以马斯克为例，他从未接受过他的薪水，并且从年5月开始，特斯拉应马斯克的要求完全取消了他的基本工资。特斯拉股权激励将CEO的利益、管理层的利益、股东的利益、和公司的业绩绑定在一起，增强了公司凝聚力，有利于形成良性激励循环。
自年至今，特斯拉出台了三次针对CEO（马斯克）的股权激励计划。年股权激励计划针对Models车型的研发和量产设定了4个阶段目标（已全部完成）；年股权激励计划针对市值、车型研发和销售、利润率等设定了共10个阶段目标（当前完成了9/10）；年股权激励计划针对市值和业绩设定了阶段性目标，其中市值目标有12层，从亿美元起步，其后每一层级增加亿美元，最后一级是6亿美元；业绩方面的标准包括营收和利润两个方面，各有8个层级。营收方面的目标是亿美元起步，最终要达到0亿美元，是特斯拉年营收的15倍多。利润方面的要求是息税折旧摊销前利润，第一层级是15亿美元，最高一级是亿美元；年马斯克已经提前完成年股权激励计划的考核目标。
马斯克持股比例20.6%，仍是公司第一大股东。马斯克作为特斯拉核心人物，在公司融资方面扮演了至关重要的角色，在公司早期充当“天使投资人”并运用个人影响力吸引多轮融资，确保了特斯拉在早期能够依靠私募和风投、以及借款维持运营，并在关键时刻避免破产危机。在特斯拉上市后，经历多次股票增发、可转债发行，并且马斯克也曾多次减持，不过由于股权激励的兑现，截止年3月31日，马斯克持股特斯拉超7亿股，占比20.6%，仍是是公司第一大股东。
股价复盘：车型交付与技术突破为股价波动关键因素
股价受阶段性车型交付盈利情况及市场情绪影响较大。特斯拉股价波动可以年4月Model3的发布为分水岭：Model3发布前，早期尚未产出新车型且基本面亏损，市场情绪主导股价；ModelS/X上市后初步匹配高端电动汽车市场需求，公司基本面开始驱动股价。Model3发布后，前期规模效应尚未显现，股价受新车型交付进度引致的市场情绪波动影响剧烈。后在渗透中低端市场+推进供应链本土化带动下，基本面持续向好，叠加市场向上预期，股价凭借基本面和情绪共振迎来快速上涨。22年以来赛道玩家增多加剧竞争，加之宏观经济不确定性较大，市场情绪降温推动股价走势趋弱。
竞争壁垒：创新与实干能力，铸就独门护城河汽车做对了什么：产品+技术+生产+销售的全方位革新
市场策略：大单品引领市场，从高到低布局市场行之有效
大单品策略：4款车型精准布局，软硬件通用实现降本。特斯拉的产品布局清晰且简洁，凭4款爆款车型获得全球领先销量。相较于传统车企特斯拉发展时间较短，需要短时间内集中精力在产品高端化、高性价比方面重点发力，用少而精的车型迅速开拓市场，实现品牌与销量的共赢。4款车型（ModelX/S/3/Y）在各细分市场精准定位，以大单品+爆款车型策略打造领先竞争力，23年特斯拉实现交付万辆。
单品设计简约+多品软硬件通用，助力大单品策略具体落地。特斯拉产品整体风格，是以最少的成本实现最多的功能，覆盖最广的受众。在单品设计上，去除汽车天窗等使用频率低且体验感知少的部件，以简约的设计降级单品成本；推动硬件通用化和平台化，将电极、电池包、高压电器件、副车架等硬件共用，降低汽车制造成本；构建跨车型共享软件系统，如各车型FSD通过OTA统一升级，减少适配成本。市场定位：高端→中端→低端全覆盖为终极目标，细分赛道值得